Każdy inwestor choć raz słyszał, iż przedsięwzięcie którego się podejmuje powinno mieć długoterminowy charakter. Jeżeli mowa o tych bardziej ryzykownych, wówczas to w zasadzie jedyne rozsądne rozwiązanie. Jest jednak rodzina inwestycji, gdzie zasada ta uwypuklona jest do granic możliwości, a zaangażowanie przy komponowaniu portfela porównywalne jest do tego związanego z prowadzeniem winnicy.
Private equity to grupa inwestycji wchodząca w skład rozbudowanej rodziny tych o alternatywnym wymiarze, zatem możliwie nisko skorelowanej z szerokim rynkiem aktywów, takich jak akcje czy obligacje. Są stosunkowo powszechnym zjawiskiem, jednak w niezwykle wąskim środowisku, dlatego warto zarysować rzeczywisty obraz tej klasy, by zalety zaangażowania na tym rynku dotarły do szerszej społeczności inwestorów.
Private equity to pojęcie skojarzone z instrumentami trzymanymi z dala od publicznych rynków, jednak nie wyklucza to możliwości obrotu nimi.
Idea private equity sprowadza się do udostępniania kapitału przedsiębiorstwom w początkowych stadiach rozwoju lub bazujących na innowacyjnych produktach bądź usługach. Wspólnym mianownikiem jest tu rozkład udziałów w spółce, który z oczywistych względów obejmuje wąskie grono. Czasami jest to wynikiem wręcz konieczności, gdyż upowszechnianie informacji na przykład o „ukrytym życiu spółki” w ramach publicznych rynków, gdzie jest to obligatoryjne, okazuje się zbyt ryzykowne – kluczowe dane mogą po prostu poznać wszyscy. Forma finansowania należy do najdroższych, gdyż inwestor kupuje w zasadzie jedynie koncepcje i potencjał. W rzeczywisty świecie to niewiele znaczy.
Winnica
Podejmując się prowadzenia winnicy dysponujemy kawałkiem ziemi, lecz w przeciwieństwie do tradycyjnej formy rolnictwa, po dokonaniu decyzji nie mamy dużego pola manewru. W ramach koniunkturalnych decyzji swobodnie możemy z roku na rok zmieniać uprawy, biorąc pod uwagę wszelkie odmiany zboża. Decydując się na winnicę, wiążemy się z nią na długie lata, bez względu na kaprysy pogody, ceny wina itp. Podejmujemy często walkę z żywiołami i naturalną rzeczą są lata dobre, jak i te gorsze.
Wchodząc na rynek private equity „kupujemy ziemię” z zamiarem budowania „winnicy” i bez względu na to, jakie lata przed nami, gwałtowne ruchy, nawet zawahanie przy niektórych decyzjach, jest niezwykle kosztowne. To gra dla najbardziej cierpliwych, dla ludzi o mocnych nerwach i jeżeli spełnimy kilka dodatkowych kryteriów, może to być gra niezwykle opłacalna. Producent wina nigdy nie wie, co czeka go przed kolejnym winobraniem, lecz wie, że kaprysy natury można jedynie w niewielkim stopniu ograniczyć, lecz gdy „wiatr wieje w żagle”, równie wiele skupienia wymaga wykorzystanie dobrych warunków. Na bieżąco pielęgnujemy dobre inwestycje usuwając te „objęte chorobą”. Później możemy odnotowywać „roczniki” tych dobrych… Analogii jest mnóstwo, a jedynym impulsem do gorącej dyskusji może być pytanie, co lepiej smakuje: wino, czy pieniądze.
Jak produkowane jest „wino”?
Filarami rynku private equity są inwestycyjne wehikuły, konstrukcyjnie podobne do funduszy hedge. To spółki, które przyjmują formę z ograniczoną odpowiedzialnością prawną w różnego typu jurysdykcjach. Do „głównego partnera” (zarządzającego funduszem) dołączają „partnerzy” (inwestorzy). Partnerzy dostarczają kapitał, natomiast „mózg operacji” zarządza tymi środkami. W zdecydowanej większości funduszy private equity zarządzający również obejmuje solidną porcję udziałów – to wzmacnia zaufanie inwestorów. Już na tym etapie widać, iż z racji konstrukcji organizacyjno – prawnej, nie ma mowy o swobodzie wchodzenia/wychodzenia z rynku podobnej do tradycyjnych funduszy inwestycyjnych. Partnerzy mają silnie ograniczony lub zablokowany wpływ na operacyjną działalność funduszu. Decyzje o zaangażowaniu w dany projekt podejmowane są przez głównego partnera.
Fundusz private equity tworzony jest najczęściej na 10 -15 lat, podczas których zarządzający ma okazję zaprezentować, a raczej udowodnić swoje umiejętności. Prze ponad dekadę wycofanie środków jest mocno utrudnione, a niemal na pewno sporo kosztuje umorzenie udziałów w pierwszych 3 latach trwania funduszu. Selekcja partnerów odbywa się w naturalny sposób, oparty o kilka kryteriów. Mile widziani są inwestorzy zasobni w środki oraz nastawieni na długoterminową alokację. W pierwszej kolejności rozpatruje się zatem fundusze emerytalne, banki. Później inne instytucje finansowe oraz zasobnych inwestorów indywidualnych. W ten sposób eliminowane jest zagrożenie zmienności bazy kapitałowej do finansowania projektów w ramach funduszy. Dostęp szerszego grona inwestorów tylko z pozoru jest zablokowany, gdyż można uzyskać dostęp do funduszu funduszy lub po prostu nabyć udziały funduszu private equity na giełdzie akcji. Nie ma przeciwwskazań, by fundusz był spółką publiczną, a emitując akcje jednorazowo, nie ma zagrożenia niebezpiecznej zmienności po stronie pasywów.
W ramach życia funduszy private equity wyróżnić można dwie zasadnicze fazy. Pierwsza z nich trwająca 4-7 lat polega na wyizolowaniu spółek słabszych niż przypuszczano i wyeliminowanie ich z portfela. Wówczas więcej środków przeznaczane jest na finansowanie projektów najlepszych. Zbieżne jest to z dość powszechnym cyklem życia przedsiębiorstwa, gdzie w fazie zalążkowej (właśnie ok. 5 lat) wdrażane są plany w rzeczywistość i po tym okresie można stwierdzić, czy efekty są na tyle zadowalające, by rozbudowywać projekt i czerpać z niego zasadnicze korzyści.
Bardzo ciekawe jest zjawisko, gdzie środki funduszu pozyskiwane są w stylu „just-in-time”. Fundusz niejako wzywa inwestora, który zadeklarował chęć uczestnictwa w funduszu w momencie, gdy kandydat/kandydaci do portfela zostali „namierzeni”. To podkreśla jak subtelna jest struktura funduszu private equity i jak bardzo liczy się budowanie dobrych relacji między głównym partnerem a inwestorami.
Opłaty są zbliżone do tych pobieranych w segmencie funduszy hedge. Za zarządzanie w cyklu rocznym pobierane jest od 1,0 – 2,5% w zależności o wielkości funduszu. Dość wyraźną granicą, po której prowizja za zarządzanie istotnie spada jest 200 milionów dolarów. Za wygenerowane zyski pobierane jest najczęściej 20% ich wielkości. Czasami progiem, od którego naliczana jest prowizja od zysków jest ustalona wcześniej (lecz niezagwarantowana) stopa zwrotu.
Trochę o samych „winogronach”
Venture Capital (VC) to najpopularniejsza forma finansowania w ramach grupy funduszy private equity. Dotyczy ona nawiązywania współpracy ze spółką w najwcześniejszych stadiach rozwoju, stąd również nazwy „seed capital” itp. W zasadzie nie polega to na kupowaniu biznesplanów – spółka musi istnieć. W celu jej „rozruszania” udostępniany jest potężny kapitał, a ludzie z funduszu umieszczani są w organach zarządczych spółki. Taki jest koszt często realizacji marzeń. Nie oznacza to jednak odsunięcia założycieli na bok. Budowany jest sojusz o wspólnych wyznacznikach, dlatego mimo bardzo wyraźnego wpływu ludzi z zewnątrz, firma nie traci swej duszy – to zresztą jest w interesie inwestorów. Najgorszą rzeczą jest stłumienie know-how założycieli, które w zasadzie fundusz private equity kupuje.
Venture Capital to poza lewarowanymi transakcjami najbardziej ryzykowne inwestycje. W ramach VC kupuje się w zasadzie patenty, koncepcje, plany, które w bardzo niewielkim stopniu miały okazję uzyskać namacalną postać. Znaczne premie występują w przypadku tych inwestycji ze względu na niezwykle małą płynność oraz trudności w wycenie. Warto podkreślić, iż miarodajną wartość uzyskuje się dopiero w momencie zamknięcia inwestycji. Nie ma tu mowy o wycenie w cyklu godzinowym, czy dziennym jak na regulowanych rynkach – wartość nadają eksperci o potężnym bagażu doświadczeń. Tak samo jest na rynkach inwestycji emocjonalnych – znawca szacuje wartość obrazu, czy antycznej rzeźby. Jest tak również na rynku nieruchomości. Transakcja określa cenę, lecz z racji zaledwie kilku takich w „życiu” danej inwestycji, czas „pomiędzy” wiąże się z wielkimi anomaliami cenowymi. Nieprzypadkowo jedna z definicji private equity wskazuje, iż to rynek papierów wartościowych oparty o proces negocjacji (Bance).
Wspomniany wcześniej podział na dwie fazy dotyczy w szczególności inwestycji z grupy VC. Przez pierwsze 4-7 lat plany są urzeczywistniane, a później następuje decyzja, co dalej. VC to przedsięwzięcia innowacyjne, gdzie wdrażana jest nowa technologia, co dopiero po wielu latach ukazuje swą realną wartość. Co jakiś czas weryfikuje się perspektywy projektu, dlatego ze względu na długi czas trwania funduszu lepiej zainteresować się wieloma już na początku, by w drugiej fazie, nawet tracąc na eliminowaniu najsłabszych, móc skoncentrować się na tych, które po doinwestowaniu zrekompensują je i przyniosą oczekiwany dochód. Tak samo działają koncerny farmaceutyczne, które żądają bardzo wysokich cen za wprowadzone do obrotu leki, gdyż poniosły gigantyczne wręcz koszty przy projektach, które po prostu nie wypaliły. To naturalny proces, by innowacja trwała. Tak działają fundusze VC. Godne odnotowania jest to, że w dobie tak rozpowszechnionego stosowania dźwigni finansowej, projekty VC finansowane są gotówką. Ryzyko transakcji lewarowanych w tego typu procesie jest zbyt wysokie.
Lewar natomiast bardzo chętnie (jest to wręcz wskazane) stosowany jest przy różnego typu wykupach. Tu o wiele częściej nie ma mowy o przyjaznym partnerstwie na linii fundusz – obiekt inwestycji. Wrogie przejęcia są niemal tak samo powszechne jak te o przyjaznym charakterze. Wspólnym mianownikiem jest silna dźwignia finansowa. To jedyna metoda, by nieco przyspieszyć zwrot z inwestycji. Ryzyko jednak jest adekwatne. W przypadku wykupów zasady funduszy private equity są naciągane, gdyż zdarzają się transakcje lewarowanego wykupu (levereged buyout – LBO) w kontekście spółek publicznych. Premia jednak z tytułu ograniczonego kręgu w przypadku prywatnych przedsiębiorstw jest na tyle zachęcająca, że to na tym segmencie skupiona jest większość transakcji (pod względem zagregowanej wartości sprawa nie jest już tak klarowna). Wykupy tego typu są charakterystyczne dla dojrzałych spółek. Dla tych w fazie zalążkowej wystarczy gotówka. Oczywiście wykup nie oznacza, iż lewar jest niezbędny, jednak emocje i potencjalne zyski skupiły uwagę szczególnie na LBO właśnie. Proces ten w najprostszym ujęciu polega na zaciągnięciu długu (najczęściej emisja obligacji o ratingu na poziomie spekulacyjnym), który po dokonaniu transakcji spłacany jest strumieniami pieniężnymi generowanymi przez obiekt wykupu (zyski spółki przejmowanej). Obligacje te to przy okazji również ciekawa okazja dla szerszego grona inwestorów. Ich zabezpieczeniem są najczęściej aktywa przejmowanej spółki.
VC oraz LBO to podstawowe koncepcje w ramach funduszy private equity. Innym wariantem może być angażowanie się w prywatne spółki o ugruntowanej pozycji na rynku, gdzie tym „przełomem” jest jej upublicznienie, lecz z racji marginalnego znaczenia pominąłem tą sferę. Wieloletnia już tradycja dla koncepcji private equity nakreśliła podział, gdzie VC kojarzony jest z fazami wzrostu gospodarczego, a LBO popularny jest na rynkach słabych, gdzie łatwo można znaleźć silnie niedoszacowaną spółkę. Obecny kryzys kredytowy jest hybrydą niekorzystnych zjawisk dla obu rodzajów, co podkreślone zostanie nieco dalej.
Dolina łez
Choć powyższy śródtytuł może budzić negatywne skojarzenia dla inwestowania w fundusze private equity, jest to aspekt, który podkreśla konieczność bycia cierpliwym. „Dolina łez” jest również swego rodzaju sprawdzianem i weryfikuje, czy inwestor posiada mocne nerwy. Nazwa pochodzi o wykresów, które obrazują silnie negatywne przepływy pieniężne i stopy zwrotu w pierwszych fazach inwestycji. Dla VC to nawet 6-7 lat, dla LBO zazwyczaj krócej, lecz to zjawisko immanentne przy inwestycjach private equity. Po tej fazie okazuje się dopiero, które przedsięwzięcia są dochodowe. „Dolina łez” przekształca się zatem w coś na kształt powyginanej nieco litery „J”, stąd również często mowa o „efekcie J-curve”, gdzie w pierwszej fazie zjawisko ma negatywny charakter, by później po tej „obowiązkowej korekcie” iść „właściwym szlakiem”.
Private equity dziś i jutro
Fundusze private equity zaliczane są do alternatywnych klas inwestycji, lecz już utożsamianie tej rodziny z pojęciem „klasy” jest pewną nieścisłością. Klasa inwestycji dysponuje podobną charakterystyką profilu ryzyka i dochodu swoich elementów. Fundusze private equity ze względu na swą różnorodność są raczej samotnymi łowcami niż stadem. Oczywiście znaczny wzrost konkurencji na przestrzeni wielu lat czyni pokrywanie się danej ekspozycji w portfelu coraz częstszym zjawiskiem, niemniej odległość w rozkładzie wyników najgorszych i najlepszych sięga 20-30%. Tak nie wygląda zwarta klasa inwestycji.
Kluczem do dobrej inwestycji w fundusz private equity, poza cierpliwością i opanowaniem, jest odnalezienie dobrego zarządzającego. W nurcie nowoczesnej teorii portfelowej dobór klas odbywa się nieco po omacku, gdzie to charakterystyka danej inwestycji przez pryzmat głównie korelacji wskazuje jej miejsce w całym portfelu. Należy jednak pamiętać, że historycznie udowodniona wyraźna niezależność wyników funduszy private equity wzięła się z talentu zarządzających, którzy potrafili i potrafią wyławiać zwycięzców. To nie było inwestowanie „w ciemno”.
Obecnie każdy segment rynku finansowego przeżywa kryzys. To swego rodzaju katharsis, gdzie przy okazji w ramach darwinistycznej walki pozostaną najsilniejsi. Kryzys kredytowy, który przełożył się na zsynchronizowaną recesję w trzech głównych obszarach gospodarczych świata (USA, strefa euro, Japonia) zaburzył podział, który sugerował, że recesja to dobry moment dla transakcji LBO. Te wymagają finansowania długiem, a dostęp do niego nie jest obecnie łatwy. Nie zmienia to faktu, iż gotówka krąży, a wiele z funduszy private equity ma na tyle silne bilanse, by w tych trudnych czasach wspierać się lewarem. Walka o przetrwanie jest niezwykle silna i dlatego też trudno upatrywać koniec segmentu funduszy private equity. Dziś warto dokonywać perspektywicznych transakcji. W filmie „Dobry rok” (Ridley Scott) w niezwykły sposób zarysowano kontrast pomiędzy londyńskim pędem za pieniądzem a sielankowym nastrojem w winnicy na południu Francji. Trzymając się symboli, wedle których radość z wytwarzania wina można przełożyć na budowanie portfela inwestycji wymagającego takiej samej wytrwałości, może można połączyć te światy? Z pewnością warto spróbować.
InwestycjeAlternatywne.pl
as
Biura WGN
CENTRALA WGN
