Nie wszystko co dobre dla globalnej gospodarki musi być jednak dobre dla gospodarki USA i na odwrót. Na przykład, restrykcyjna polityka fiskalna (czyli oszczędności w sektorze publicznym) byłaby fatalna dla perspektyw wzrostu gospodarczego w USA, gdyż oznaczałaby dodatkowe ograniczenie popytu, podczas gdy to i tak wystąpi w sektorze prywatnym. Średnia stopa oszczędności w sektorze prywatnym w latach 1947-1989 wynosiła 8,5%, zaś w okresach recesji wzrastała nawet do 12%. Tymczasem w ostatnich latach spadła w okolice zera, zaś w trzecim kwartale 2005 roku była ujemna. Ostatnio zaczęła wzrastać, jednak tylko w okolice 3%. Zapewne na tym się nie skończy. Pozostaje jednak kwestia mianownika tej relacji. Jeśli udałoby się doprowadzić do ożywienia w gospodarce, wzrosłaby baza do oszczędności. Nie byłoby konieczności bolesnego dostosowania poprzez recesję lub okres długotrwałego mizernego wzrostu. O to gra amerykańska administracja. Stawką są zainwestowane już w amerykański dług zagraniczne oszczędności i pozycja dolara w globalnej gospodarce.

8,7 biliona dolarów deficytu

Ekspansja fiskalna w USA jest absolutnie bezprecedensowa i w związku z tym potencjalne skutki również mogą dalece odbiegać od tego, co wydarzyło się na rynku do tej pory. CBO (Congressional Budget Office) przewiduje, że na przestrzeni 10-lat (poczynając od roku fiskalnego rozpoczętego w czwartym kwartale 2008 roku) deficyt budżetowy wyniesie ponad 8,7 bln dolarów, przy czym tylko w najbliższych dwóch latach deficyt wyniesie 2,92 bln USD. Prognoza administracji przewiduje duży deficyt w najbliższym czasie, ale w kolejnych latach oczekuje tylko niewielkich niedoborów. Pytanie jednak, kto sfinansuje deficyt jeśli nie spełni się ten optymistyczny scenariusz? Czy nawet w optymistycznym wariancie prezydenckiej prognozy znajdzie się 3 bln USD finansowania w ciągu dwóch lat?

Przyjrzyjmy się amerykańskiemu długowi i jego finansowaniu. Na początku 2003 roku łączna wartość wyemitowanego długu rządowego to było 4,7 biliona dolarów, w ogromnej mierze finansowana oszczędnościami rodzimego sektora prywatnego, w niewielkiej zaś tylko przez zagranicę. Przez kolejnych 5 lat dług urósł do 7,3 biliona dolarów, lecz co bardziej istotne z 2,6 bln przyrostu aż 1,8 bln to finansowanie zagraniczne. Tak duże zainteresowanie amerykańskimi papierami to efekt polityki kursowej Chin i Japonii (interwencje przeciwko umacnianiu walut tych krajów) oraz przejściowe nadwyżki u eksporterów ropy. W ciągu tych pięciu lat Chiny zwiększyły posiadanie amerykańskich papierów rządowych na kwotę przekraczającą 600 mld USD, Japonia na blisko 250 mld, zaś eksporterzy ropy 265 mld, z czego 120 mld przypadło na Rosję. Można powiedzieć zatem, iż deficyty rzędu 400 mld USD mogły być finansowane dzięki oszczędnościom w tych krajach. W kolejnych latach tak dobrze jednak już nie będzie. W Japonii nadwyżki na rachunku bieżącym wyparowały i w tym roku możemy mieć już deficyt, wysokie ceny ropy to też historia, zaś Chińczycy wyrażają coraz większą niechęć do inwestowania w dolarowe aktywa (przynajmniej oficjalnie, w rzeczywistości skokowa przecena dolara i amerykańskich obligacji nie jest im na rękę za względu na ich stan posiadania). Duże nadwyżki notują jeszcze tylko Niemcy, ale nie ma sensownego powodu, dla którego miałyby one być zainwestowane w rządowe papiery USA. To oznacza, że kłopotem mogłoby być finansowanie deficytów rzędu 400 mld USD, nie mówiąc o planowanych deficytach. Zwiększy się stopa krajowych oszczędności, ale dalece niewystarczająco aby zapewnić odpowiednie finansowanie. W tej sytuacji, należy oczekiwać, że Fed może ostatecznie nabyć znacznie więcej niż 300 mld USD (co ogłosił na ostatnim posiedzeniu).

Potencjalne punkty zapalne

Potencjalne problemy z finansowaniem długu są istotnym czynnikiem mogącym przesądzić o deprecjacji dolara. W praktyce przesunięcia na EURUSD (poza dotychczasowymi zależnościami rynkowymi) mogą być spowodowane takimi czynnikami jak:
  • Decyzje Fed o zwiększaniu skali interwencji na rynku długu rządowego - wzrost EURUSD (warto śledzić ten wątek również w wypowiedziach członków FOMC)
  • Niepowodzenie (niski popyt, wzrost rentowności) aukcji długu rządowego - wzrost EURUSD
  • Rewizje w górę szacunków deficytu przez administrację rządową - wzrost EURUSD
  • Nieoczekiwane problemy w sektorze finansowym na wzór ubiegłorocznych wydarzeń związanych z Bear Stearns i Lehman Brothers - spadek EURUSD
Amerykanie mogą zdawać sobie sprawę z faktu, iż od zadłużenia w walucie krajowej najprościej jest uciec poprzez inflację. W takim przypadku kurs 2 złote za dolara może znów stać się częścią naszej rzeczywistości gospodarczej i to niekoniecznie w związku z silnym złotym.

Przemysław Kwiecień
główny ekonomista X-Trade Brokers
wp.pl/

Przemysław Kwiecień

główny ekonomista X-Trade Brokers DM SA